方正集团债务重组 维好协议结构发行的境外债券突遭考验-世界上最大的运输机
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编辑:方正集团债务重组 维好协议结构发行的境外债券突遭考验           发布时间:2020年05月28日 15:25:17

方正集团债务重组 维好协议结构发行的境外债券突遭考验

维好协议是中资企业境外发债较常采用的发行结构。维好协议结构自2012年开始被中资发债企业所采用,通常为方便境内母公司以更快速的途径在境外资本市场融资,且无需取得发债额度或为境外发行实体担保的批准。

尽管我们未对方正集团及其境外子公司进行评级,但是我们认为,这个案例凸显出,附有维好协议和类似增信支持条款的境外债券所存在的结构性后偿风险和监管风险。维好协议是境内母公司为支持境外发行实体做出的承诺声明。按照大部分维好协议,母公司承诺将确保发债的境外子公司保持偿付能力及拥有充足流动性以兑付债券本息。通常情况下,股权回购协议和流动性支持协议等附加协议列明母公司将采取的为子公司提供帮助的措施。维好协议结构的有效性及强制性一直未经检验,直至最近发生方正集团破产重整案。而以直接担保结构发行的债券,境内母公司提供无条件且不可撤销的偿付保证,相较维好协议结构,其强制执行的性质为债券持有人提供了更好的保护。

标普全球评级发布信用答疑报告《中资企业提供维好协议支持的境外债券突遭考验》(点击“阅读原文”可查看全文),对维好协议发行结构进行了评估分析。我们在报告中就投资者关心的主要问题进行了解答,包括我们为何评估认为,采用维好协议结构发行的境外债券的结构性后偿风险,高于境内母公司直接担保的境外债券。此外,我们还分析了采用该结构发行的境外债券市场的未来趋势。

今年年初北大方正集团有限公司(方正集团)公告破产重整,中资企业境外发债采用的维好协议结构因此突遭考验。在对债权进行整理确认的过程中,方正集团由法院指定的管理人接受集团直接担保的境外债券纳入债务重组,但是,集团提供维好协议支持的境外债券尚未得到确认。

来源: 标普全球 作者:李畅

按照我们的估算,大约15%的存续中资企业境外债券附有维好协议(含金融机构和企业发行人);但是,随着监管及相关政策放宽,该种发行结构的热度下降。2019年新发行的境外债券仅有7%采用了维好协议结构(2017年为14%)。与之对比,2019年共610亿美元的新发境外债券采用境内母公司提供直接担保的发行结构,约占19年境外债总发行量的27%。我们预期,未来几年采用维好协议结构发行的境外债券市场将继续收缩。

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如果方正集团的管理人对维好协议结构发行的境外债券的债权申报不予确认,或将对存续的维好协议结构债券带来负面影响。

因此,由方正集团担保的境外债券的持有人能够参与债务重组流程,并有望拿回部分投资,而采用维好协议结构发行的境外债券的债权则仍未得到确认。清算组已要求债权人提供更多证明文件,我们认为,清算组需耗时数月才能对其债权合法性做出决定。

方正集团债务重组 维好协议结构发行的境外债券突遭考验

如果负责破产重整的管理人不予确认方正集团提供维好协议的境外债券的债权,市场定价可能要在预期违约风险之外包含更多结构性后偿风险,进而要求更高的风险溢价。在此情形下,融资成本升高或将导致维好协议结构的债券发行减少。对资本市场而言,这或将是一个积极的趋势变化,因为这可能促使直接发行或担保发行等更透明的债券发行结构成为标准。

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